بازار آریا - عاطفه چوپان: بورس تهران در روزهایی که شاخص کل از مرزهای تاریخی عبور می‌کند و ارزش معاملات خرد در سطوح قابل‌توجهی تثبیت شده، صحنه‌ی نوعی دوگانگی است.
از یک سو، بازار در کلیت خود پررونق به نظر می‌رسد و بسیاری از سهم‌های بزرگ و شاخص‌ساز با اقبال گسترده حقیقی‌ها و حقوقی‌ها روبه‌رو هستند؛ اما از سوی دیگر، نمادهای کوچک و متوسط در حاشیه مانده‌اند. در ظاهر، شرایط معاملاتی بهبود یافته و نقدینگی به تالار برگشته است، ولی در واقعیت، این رونق به‌طور مساوی توزیع نشده است. سوال اینجاست: چرا در بازاری که شاخص‌ها سبز هستند، بخش عمده‌ای از سهم‌ها همچنان بی‌جان معامله می‌شوند؟
پاسخ را باید در یکی از سازوکارهای کلیدی بازار جست‌وجو کرد؛ همان دامنه نوسانی که قرار بود نظم بیاورد، اما حالا خودش تبدیل به یکی از عوامل اصلی رکود در بخش بزرگی از بازار شده است.
دامنه‌ای که نفس بازار را گرفته
دامنه نوسان در ذات خود ابزاری برای کنترل هیجان و پیشگیری از نوسانات شدید است. اما در بازاری که ساختار نقدشوندگی شکننده دارد، محدود کردن نوسان به سه درصد در عمل به قفل شدن قیمت‌ها منجر می‌شود. درحالی‌که سهم‌های بزرگ با حجم معاملات بالا و حضور بازارگردان‌های فعال به‌راحتی در محدوده نوسان خود نوسان می‌کنند، شرکت‌های کوچک با حجم پایین و سهامداران محدود، عملا به دام صف‌ها می‌افتند.
وقتی سهمی در صف فروش سه‌درصدی قفل می‌شود، برای خروج خریدار جدید انگیزه‌ای باقی نمی‌ماند؛ چون هیچ تحرک قیمتی نمی‌بیند. از آن سو، فروشندگان نیز با علم به محدود بودن دامنه، برای عرضه در قیمت پایین‌تر رقابت نمی‌کنند. نتیجه، بازاری است راکد با ده‌ها نماد متوقف در صف‌های کوچک اما پایدار. این وضعیت به‌ویژه در گروه‌های ریالی و صنایع کوچک‌تر نظیر غذایی، لاستیکی و خدمات فنی بیشتر به چشم می‌خورد. بسیاری از نمادهای این گروه‌ها در هفته‌های اخیر حتی با وجود گزارش‌های مالی قابل‌قبول، با بی‌میلی خریداران مواجه شدند؛ چراکه سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند نقدینگی خود را در سهم‌های بزرگ‌تری چون پالایشی‌ها، بانکی‌ها و خودرویی‌ها به گردش درآورند؛ سهم‌هایی که امکان خروج سریع‌تر و نوسان بیشتر دارند.
نابرابری در جریان نقدینگی
آمارهای معاملاتی هم گواه همین تمرکز هستند. نسبت گردش نقدینگی در 20 نماد نخست بازار تقریبا دو برابر کل سایر نمادهاست. این تمرکز، معنایش آن است که ریسک نقدشوندگی در سهام کوچک، به‌شدت بالا رفته و همین عامل باعث عقب‌نشینی سرمایه‌گذاران خرد از این بخش شده است.
در واقع، دامنه محدود نوسان باعث شده تفاوت میان «سهم بزرگ با بازارگردان فعال» و «سهم کوچک بدون بازارگردان» به شکافی عمیق تبدیل شود. در یکی، سرمایه‌گذار می‌تواند در عرض چند دقیقه خرید و فروش کند، اما در دیگری ممکن است روزها در صف فروش گرفتار بماند.
به زبان ساده‌تر، محدودیت سه‌درصدی نوسان در روزهای مثبت بازار، برای سهم‌های بزرگ نوعی سپر اطمینان محسوب می‌شود، اما برای سهم‌های کوچک، به دیواری در برابر رشد تبدیل شده است. این مساله عملا باعث شده تا بازیگران بزرگ بازار سرمایه، نقدینگی خود را تنها در مسیر نمادهای شاخص‌ساز هدایت کنند و سهم‌های کوچک، از این رونق بی‌بهره بمانند.
نقد سیاست «حفاظتی» در روزهای رونق
دامنه نوسان در ذات خود سیاستی حفاظتی است؛ اما ادامه این محدودیت در روزهایی که بازار از فاز هیجان منفی فاصله گرفته، عملا نقش معکوس پیدا می‌کند. در دوره‌های رکود، شاید این سیاست بتواند مانع از ریزش شدید شاخص شود، اما در دوره‌های رونق، مانع از گردش طبیعی سرمایه می‌شود.
کارشناسان معتقدند در چنین شرایطی، حفظ دامنه محدود نه تنها نقشی در ثبات ندارد بلکه به تحکیم نابرابری در بازار منجر می‌شود. چراکه سهام بزرگ با حمایت حقوقی‌ها و حجم بالای تقاضا، به‌راحتی سقف سه درصد را پر می‌کنند، درحالی‌که سهم‌های کوچک حتی برای پر کردن نیم درصد مثبت هم با مشکل مواجه‌اند. به بیان دیگر، سیاستگذار با هدف کنترل نوسان، در عمل بخشی از بازار را از تحرک انداخته و در نتیجه، بورس به بازاری دو‌سرعته تبدیل شده است؛ بازاری که در یک‌سو شاخص‌ها رکورد می‌زنند و در سوی دیگر، صدها نماد درجا می‌زنند.
یکی از تبعات مستقیم این وضعیت، افزایش رفتارهای کوتاه‌مدت و سفته‌بازانه در میان معامله‌گران است. وقتی دامنه نوسان پایین، امکان نوسان‌گیری از سهام کوچک را از بین می‌برد، سرمایه‌گذاران خرد به‌صورت طبیعی به سمت سهم‌های بزرگ‌تر متمایل می‌شوند؛ جایی که حجم بالا و نقدشوندگی بهتر، ریسک تصمیم‌گیری را کاهش می‌دهد.
اما این تغییر رفتار تنها ناشی از احتیاط سرمایه‌گذاران نیست؛ بلکه بازتاب احتیاط بیش‌ازحد سیاستگذار است. در شرایطی که بازار می‌توانست با افزایش تدریجی دامنه نوسان به تعادل برسد، ترس از بروز نوسانات مقطعی باعث شده تا ساختار فعلی حفظ شود. در نتیجه، رونق بورس نه حاصل پویایی کل بازار، بلکه نتیجه‌ی تمرکز بر چند گروه خاص است.
راهی برای بازگرداندن توازن
اکنون که بازار در وضعیت با‌ثبات‌تری قرار دارد و ارزش معاملات خرد در محدوده‌ای بالا تثبیت شده، بسیاری از تحلیلگران معتقدند زمان بازنگری در دامنه نوسان فرا رسیده است. پیشنهادهایی همچون افزایش تدریجی دامنه تا پنج درصد، مشروط به نقدشوندگی نمادها یا تفکیک دامنه نوسان بر اساس اندازه بازار شرکت‌ها می‌تواند به کاهش شکاف میان نمادهای بزرگ و کوچک کمک کند.
بازار سرمایه بیش از هر چیز به نقدشوندگی نیاز دارد. اگر قرار باشد دامنه نوسان همچنان به‌عنوان ابزار کنترل حفظ شود، باید سازوکاری برای فعال‌سازی بازارگردان‌ها در سهم‌های کوچک نیز در نظر گرفته شود. در غیر این صورت، بخش قابل‌توجهی از شرکت‌های بورسی به حاشیه خواهند رفت و شاخص‌ها تصویری ناقص از واقعیت بازار ارائه خواهند داد.
خلاصه آنکه بازار سرمایه در روزهای اخیر بی‌تردید رونق گرفته است؛ شاخص‌ها در مسیر صعود قرار دارند و ارزش معاملات بالا است. اما این رونق، همه‌گیر نیست. سیاست دامنه نوسان محدود، به‌جای آنکه تکیه‌گاهی برای ثبات باشد، به مانعی برای توزیع عادلانه نقدینگی در بازار تبدیل شده است.
در شرایطی که سهام بزرگ هر روز سقف خود را لمس می‌کنند، صدها نماد کوچک و متوسط در صف‌های رکود باقی مانده‌اند. بورس پررونق امروز، شاید در ظاهر شاداب باشد، اما در باطن، از نابرابری رنج می‌برد؛ نابرابری‌ای که بدون اصلاح دامنه نوسان و تقویت نقدشوندگی، به‌سختی درمان خواهد شد.