گره زنجیره تامین مالی

بازار آریا - اوراق گام با این هدف طراحی شده‌اند که نقشی مشابه اسناد خزانه اسلامی در تامین مالی دولت، برای بخش خصوصی ایفا کنند. این ابزار می‌توانست امکان تامین مالی شرکت‌های معتبر را فراهم کند؛ به‌ویژه شرکت‌هایی که از نظر نظام بانکی اعتبار لازم برای دریافت تسهیلات را دارند اما به دلیل محدودیت‌های نظام بانکی، امکان دریافت وام برای آنها فراهم نیست. اوراق گام از نظر طراحی ظرفیت آن را داشت که به ابزاری بسیار مناسب و کم‌نظیر برای تامین مالی بخش خصوصی تبدیل شود و حتی می‌شد سررسید این اوراق را به بیش از یک سال افزایش داد؛ قابلیتی که آنها را به اوراق تجاری یا کامرشال پیپر (Commercial Paper)نزدیک می‌کرد و می‌توانست امکان تامین مالی شرکت‌های معتبر را در دوره‌های طولانی‌تر فراهم کند.

بر اساس سازوکار پیش‌بینی‌شده، شرکت‌هایی که از اعتبار کافی برخوردار بودند، می‌توانستند به بانک‌ها مراجعه کنند و در ازای تودیع ضمانت‌های لازم، اوراق گام دریافت کنند. این شرکت‌ها نیز اوراق دریافتی را به‌جای بدهی خود به شرکت‌های مختلف واگذار می‌کردند. دریافت‌کنندگان اوراق می‌توانستند آنها را به حلقه‌های بعدی زنجیره تولید منتقل کنند یا در بازار به فروش برسانند و با تنزیل قیمت، به وجه نقد دست یابند و مشکلات نقدینگی خود را برطرف کنند. دارندگان اوراق گام در هر مقطع زمانی امکان داشتند آنها را در بازار ثانویه به فروش برسانند یا تا سررسید آن نگهداری کنند. در زمان سررسید، شرکت ناشر باید وجه اوراق را تامین و به بانک پرداخت می‌کرد تا بانک از طریق آن با سرمایه‌گذاران و مردم تسویه‌حساب کند. اگر شرکت به هر دلیلی امکان تامین و پرداخت تمام مبلغ را نداشت، بانک به‌عنوان ضامن، وجه اوراق را در سررسید به آخرین دارندگان آن می‌پرداخت و سپس از محل ضمانت‌ها، با ناشر اصلی یا نخستین دریافت‌کننده اوراق گام وارد قرارداد و رابطه حقوقی می‌شد.
با وجود این ظرفیت‌ها، بانک مرکزی در طراحی و اجرای این ابزار به ملاحظات مهمی توجه نکرد و با دستکاری سازوکار آن، عملا زمینه ناکارآمدی اوراق گام را فراهم کرد. یکی از نخستین مشکلات، بی‌توجهی به ارزش زمانی پول و نرخ تنزیل بود. بانک مرکزی انتظار داشت نخستین دریافت‌کننده اوراق، به‌جای فروش آنها در بازار، اوراق را به سایر تامین‌کنندگان در زنجیره تامین واگذار کند تا این روند در میان حلقه‌های مختلف زنجیره ادامه یابد. در این رویکرد، برای نرخ تنزیل هیچ وزن و اعتباری در نظر گرفته نمی‌شد و انتظار این بود که اوراق بدون کسر از ارزش اسمی، میان طلبکاران و بدهکاران در زنجیره تولید دست‌به‌دست شوند.
این در حالی است که ارزش زمانی پول یکی از بدیهی‌ترین اصول اقتصادی است و نمی‌توان آن را در معاملات نادیده گرفت. شخص یا شرکتی که از شرکت دیگری ۱۰۰تومان طلب دارد، اگر در ازای طلب خود ورقه‌ای دریافت کند که قرار است ۱۰ ماه یا یک‌سال بعد به پول نقد تبدیل شود، نمی‌تواند انتظار داشته باشد که تمام ۱۰۰ تومان از بدهی او تسویه‌شده تلقی شود. در چنین شرایطی باید اثر تنزیل را در نظر گرفت؛ اصلی که در بازارهای ما نیز به‌طور گسترده اجرا می‌شود. برای مثال، اگر امروز کالایی را با چک سه‌ماهه خریداری کنید، قیمت آن با زمانی که بهای همان کالا را به‌صورت نقدی و فوری می‌پردازید، متفاوت خواهد بود. فروشنده معمولا برای تسویه نقدی تخفیفی در نظر می‌گیرد. این تخفیف در واقع بازتاب ارزش زمانی پول است. ممکن است فروشنده به‌جای آنکه مطابق عرف بازار، تسویه را به سه ماه بعد موکول کند، حاضر باشد کالا را با ۱۰درصد قیمت پایین‌تر بفروشد؛ اما وجه آن را نقد دریافت کند. این ۱۰درصد در یک دوره سه‌ماهه عملا نقش نرخ تنزیل را ایفا می‌کند.
این اصل بدیهی اقتصادی در بازار کالا و خدمات نیز جاری است، اما بانک مرکزی در طراحی اوراق گام آن را نادیده گرفت. اصرار بر این بود که اوراق بدون تنزیل در شبکه زنجیره تولید و میان طلبکاران و بدهکاران جابه‌جا شوند. طبیعتا طلبکاران برای چنین اوراقی ارزشی معادل ارزش اسمی آنها در نظر نمی‌گرفتند و این شیوه مورد استقبال قرار نگرفت.
مشکل مهم دیگر به نقدشوندگی، مالیات و بیمه مربوط می‌شود. برای آنکه یک ابزار مالی بتواند کارکرد مورد انتظار خود را داشته باشد، باید سازوکارهای مربوط به این سه حوزه نیز در آن پیش‌بینی و مشکلات احتمالی برطرف شود. در بسیاری از قراردادهای میان شرکت‌ها و تجار، علاوه بر طرفین طلبکار و بدهکار، مالیات و بیمه نیز دو رکن مهم هستند و بخشی از مبلغ قرارداد باید به این دو اختصاص یابد. بنابراین، اگر سازمان امور مالیاتی اوراق گام را نپذیرد یا سازمان تامین اجتماعی حاضر نباشد این اوراق را در ازای سهم خود از کسورات بیمه قرارداد قبول کند، طبیعی است که طلبکار نیز چنین شیوه‌ای را برای تسویه‌حساب نپذیرد.
ما تجربه مشابهی را در مورد اسناد خزانه اسلامی داشته‌ایم. در یکی دو سال نخست انتشار این اسناد، بسیاری از پیمانکاران از پذیرش آنها خودداری می‌کردند. دلیل این مساله آن بود که پیمانکاران در ازای هر تسویه‌حساب با طرف مقابل خود، یعنی یک شرکت یا سازمان دولتی، باید بخشی از مبلغ دریافتی را به‌عنوان مالیات به سازمان امور مالیاتی یا بابت کسورات بیمه به سازمان تامین اجتماعی پرداخت می‌کردند. از سوی دیگر، سندی که دریافت می‌کردند، یعنی اسناد خزانه اسلامی، وجه نقد نبود و در بازار نیز با نرخ تنزیل مورد معامله قرار می‌گرفت. در همان سال‌های ابتدایی، سازمان امور مالیاتی و سازمان تامین اجتماعی نیز این اسناد را نمی‌پذیرفتند. مجموع این عوامل عملا موجب می‌شد پیمانکاران از پذیرش اسناد خزانه اسلامی خودداری کنند. در سال‌های بعد، با همکاری وزارت اقتصاد، سازمان امور مالیاتی و سازمان تامین اجتماعی، این مشکل برطرف شد. اسناد خزانه اسلامی به‌عنوان طلب از دولت پذیرفته شدند و دو سازمان یادشده نیز قبول کردند که متناسب با تسویه‌حساب انجام‌شده با پیمانکار، بخشی از اسناد خزانه به آنها تودیع شود. به این ترتیب، دیگر نیازی نبود پیمانکار برای تسویه‌حساب با این سازمان‌ها، وجه نقد پرداخت کند.
بااین‌حال، این مساله در مورد اوراق گام تا امروز همچنان حل‌نشده باقی مانده است. تا زمانی که سازمان امور مالیاتی و سازمان تامین اجتماعی این اوراق را برای تسویه تعهدات مربوط به مالیات و بیمه نپذیرند، فعالان بازار و پیمانکاران حاضر در زنجیره تولید شرکت‌های مختلف نیز تمایلی به پذیرش آنها نخواهند داشت.
مساله دیگر به نحوه برخورد نظام مالیاتی با معاملات اوراق گام در بازار مربوط می‌شود. بانک مرکزی طی چهار تا پنج سال گذشته، به‌تدریج تا حدودی پذیرفته است که این اوراق در بازار مورد دادوستد قرار بگیرند؛ اما در این میان، به هزینه‌ای که نخستین فروشنده متحمل می‌شود، توجه کافی نشده است. نخستین شخصی که اوراق گام را در بازار به فروش می‌رساند، ناچار است آنها را با تنزیل عرضه کند. این تنزیل در واقع هزینه مالی نخستین فروشنده است و پذیرش آن برای فروشنده زمانی امکان‌پذیر خواهد بود که سازمان امور مالیاتی، این هزینه را به‌عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی به رسمیت بشناسد.
در حال حاضر، هنوز در مقررات مالیاتی ما برای این مساله تمهید مشخصی در نظر گرفته نشده است. به همین دلیل، می‌بینیم که بسیاری از ممیزان مالیاتی، این هزینه‌ها را در حساب پیمانکاران برگشت می‌زنند و آنها را به‌عنوان هزینه قابل قبول نمی‌پذیرند. طبیعتا این مساله یکی از عوامل بازدارنده‌ای است که پیمانکاران را از استفاده از اوراق گام منصرف می‌کند و موجب کاهش استقبال آنها از این ابزار می‌شود.
در سمت خریداران نیز مساله مشابهی وجود دارد. خریداران اوراق گام ممکن است آنها را خریداری و پس از مدتی به فروش برسانند. همچنین ممکن است از محل نگهداری اوراق و نوسان قیمت آنها سودی به دست آورند. این سود نیز باید مانند سود حاصل از سایر اوراق بهادار، از جمله اسناد خزانه، اوراق اجاره و اوراق مرابحه، از مالیات معاف باشد تا خریدوفروش این اوراق در بازار با استقبال مواجه شود.
بنابراین، اگر نتوانیم دو مساله معافیت مالیاتی سود حاصل از این اوراق و پذیرش هزینه مالی ناشی از تنزیل برای نخستین فروشنده را در قوانین و مقررات حل‌وفصل کنیم، عملا حداقل الزامات لازم برای رواج این ابزار در بازار را فراهم نکرده‌ایم.
بانک مرکزی با وجود علاقه‌مندی به معرفی اوراق گام به‌عنوان ابزاری کارآمد، در طراحی آن به سازوکارهایی که برای جاافتادن این ابزار در بازار ضرورت داشت، توجه کافی نکرد. این ابزار از نظر طراحی می‌توانست ظرفیت بسیار خوبی برای تامین مالی بخش خصوصی داشته باشد و حتی با توسعه سررسیدها به بیش از یک سال، به ابزاری مشابه اوراق تجاری تبدیل شود. چنین امکانی به شرکت‌هایی که از اعتبار لازم در نظام بانکی برخوردارند، اما به‌دلیل محدودیت‌های این نظام امکان دریافت وام ندارند، فرصت می‌داد از مسیر دیگری منابع مالی مورد نیاز خود را تامین کنند. بااین‌حال، به‌دلیل کاستی‌های طراحی و بی‌توجهی به سازوکارهای مورد نیاز برای پذیرش و گردش این اوراق در بازار، این ظرفیت به‌درستی محقق نشد و اوراق گام مورد استقبال فعالان اقتصادی قرار نگرفت.
اخیرا بخشی از مشکلات این ابزار برطرف شده و همین مساله تا حدودی به افزایش حجم انتشار اوراق گام منجر شده است. بااین‌حال، آمار معاملات نشان می‌دهد که حجم دادوستد این اوراق همچنان در سطح بسیار پایینی قرار دارد. بخشی از این وضعیت به این دلیل است که بسیاری از دارندگان اوراق تمایلی به فروش آنها ندارند و خریداران نیز به دلیل محدودیت‌های موجود، علاقه‌ای به خرید این اوراق نشان نمی‌دهند. در نتیجه، با وجود افزایش نسبی حجم انتشار، بازار اوراق گام همچنان با محدودیت در معاملات و استقبال اندک فعالان اقتصادی روبه‌رو است.
* تحلیلگر ارشد بازار