بازار آریا - سعید خانیپور* تحولات اخیر منطقه و افزایش تنشهای نظامی، بار دیگر این پرسش را در فضای اقتصادی کشور مطرح کرده است که در شرایط جنگ یا بحرانهای ژئوپلیتیک، بهترین شیوه مدیریت بازار سرمایه چیست؟ آیا توقف معاملات و تعطیلی بورس، راهکار مناسبی برای حمایت از سرمایهگذاران است یا باید حتی در سختترین شرایط نیز جریان معاملات حفظ شود؟
شاید در نگاه نخست، پاسخ به این پرسش ساده به نظر برسد؛ اما تجربه بازارهای مالی جهان نشان میدهد که هیچ پاسخ واحد و همیشگی برای آن وجود ندارد. برخی بورسها در مقاطع بحرانی برای مدت کوتاهی تعطیل شدهاند و برخی دیگر، حتی در شرایط جنگ، به فعالیت خود ادامه دادهاند. آنچه این دو گروه را از یکدیگر متمایز میکند، نه شدت بحران، بلکه وجود یا نبود یک چارچوب از پیش طراحیشده برای مدیریت بازار است. بازار سرمایه، آینه انتظارات فعالان اقتصادی است. هرگاه نااطمینانی افزایش یابد، نخستین بازتاب آن در قیمت داراییها، حجم معاملات و رفتار سرمایهگذاران نمایان میشود. از این رو، جنگ، حملات تروریستی، بحرانهای مالی یا حتی همهگیری بیماریها، پیش از آنکه آثار خود را در شاخصهای کلان اقتصادی نشان دهند، بر بازارهای مالی اثر میگذارند. هنر نهاد ناظر نیز دقیقا در همین نقطه معنا پیدا میکند؛ یعنی مدیریت بازار در شرایطی که عدم قطعیت به اوج خود رسیده است.
مرور تجربه جهانی نشان میدهد که در جنگ جهانی اول، بسیاری از بورسهای بزرگ جهان برای چند ماه تعطیل شدند. در آن زمان، نهتنها فضای جنگی، بلکه اختلال گسترده در نظام بانکی، ارتباطات و نقلوانتقال سرمایه، ادامه فعالیت عادی بازارها را ناممکن کرده بود. بنابراین، تعطیلی بورس بیش از آنکه واکنشی به جنگ باشد، پاسخی به اختلال در زیرساختهای مالی محسوب میشد. نمونه دیگر، حملات تروریستی یازدهم سپتامبر ۲۰۰۱ در ایالات متحده است. پس از این حملات، بورس نیویورک برای چهار روز کاری تعطیل شد. علت اصلی این تصمیم، ریزش قیمت سهام نبود، بلکه آسیب به زیرساختهای ارتباطی، مسائل امنیتی و ضرورت اطمینان از آمادگی عملیاتی بازار بود. به محض بازگشت شرایط عادی، معاملات از سر گرفته شد و بازار توانست بهتدریج تعادل خود را بازیابد.
تجربه همهگیری کووید-۱۹ اما مسیر متفاوتی را نشان داد. با وجود سقوط شدید شاخصهای بورس در بسیاری از کشورها، اغلب بازارهای مالی تعطیل نشدند. نهادهای ناظر ترجیح دادند به جای توقف کامل معاملات، از ابزارهایی مانند توقف موقت معاملات در زمان نوسانات شدید (Circuit Breaker)، تقویت بازارگردانی، افزایش شفافیت اطلاعات و حمایتهای پولی و مالی استفاده کنند. این تجربه نشان داد که کاهش شدید قیمتها، بهتنهایی دلیل کافی برای تعطیلی بازار نیست. در جنگ روسیه و اوکراین نیز بورس مسکو برای مدتی متوقف شد؛ اما بازگشایی آن بهصورت مرحلهای و همراه با محدودیتهایی مانند ممنوعیت فروش استقراضی، کنترل برخی معاملات و حمایت از نقدشوندگی انجام گرفت. در واقع، سیاستگذار تلاش کرد میان حفظ ثبات بازار و بازگشت تدریجی معاملات تعادل برقرار کند.
نگاهی به تجربه کشورهای منطقه نیز نکات قابلتوجهی در بر دارد. در جریان تنشهای اخیر خاورمیانه و افزایش ریسکهای ژئوپلیتیک، بازارهای مالی عربستان سعودی، امارات متحده عربی، قطر، کویت و ترکیه با افت شاخصها و افزایش نوسان روبهرو شدند؛ اما فعالیت این بازارها متوقف نشد. نهادهای ناظر این کشورها با اتکا به زیرساختهای معاملاتی، حضور فعال بازارگردانها، اطلاعرسانی مستمر و نظارت دقیق، تلاش کردند از تبدیل شوک سیاسی به بحران مالی جلوگیری کنند. وجه مشترک همه این تجربهها، یک نکته مهم است؛ تصمیم درباره تعطیلی یا ادامه فعالیت بازار سرمایه، بر اساس خودِ جنگ اتخاذ نشده است، بلکه بر اساس میزان اختلال در کارکرد بازار اتخاذ شده است. اگر زیرساخت معاملات، نظام تسویه، شبکه بانکی یا امکان کشف منصفانه قیمت دچار اختلال شود، توقف موقت بازار میتواند اقدامی منطقی باشد. اما اگر این ارکان همچنان فعال باشند، تجربه جهانی نشان میدهد که استفاده از ابزارهای مدیریت بازار، معمولا گزینه کارآمدتری نسبت به تعطیلی کامل است.
بازار سرمایه ایران نیز طی سالهای گذشته با شوکهای متعددی از جمله تحریمها، نوسانات ارزی، تنشهای سیاسی و اخیرا تهدیدهای نظامی روبهرو بوده است. هر یک از این رخدادها، شرایط متفاوتی را بر بازار تحمیل کردهاند و طبیعتا واکنش سیاستگذار نیز متناسب با همان شرایط بوده است. با این حال، به نظر میرسد هنوز چارچوبی مدون و از پیش اعلامشده برای مدیریت بازار سرمایه در شرایط بحران وجود ندارد. در چنین شرایطی، هر بحران میتواند به تصمیمهایی موردی و متناسب با شرایط همان روز منجر شود. این در حالی است که یکی از مهمترین عوامل حفظ اعتماد سرمایهگذاران، پیشبینیپذیر بودن رفتار نهاد ناظر است. سرمایهگذار باید بداند اگر با بحران امنیتی، جنگ، حمله سایبری یا اختلال زیرساختی روبهرو شد، چه قواعدی بر بازار حاکم خواهد بود و چه ابزارهایی در اختیار نهاد ناظر قرار دارد. البته نمیتوان تجربه هیچ کشوری را بدون توجه به شرایط داخلی، عینا در ایران اجرا کرد. ساختار بازار سرمایه، ترکیب سرمایهگذاران، نقش سرمایهگذاران حقیقی، محدودیتهای اقتصاد کلان و ویژگیهای هر بحران، در هر کشور متفاوت است.
اما آنچه از تجربه جهان میتوان آموخت، اصل «آمادگی پیش از بحران» است؛ اصلی که هزینه تصمیمگیری در شرایط بحرانی را بهطور قابلتوجهی کاهش میدهد. از این منظر، پیشنهاد میشود سازمان بورس و اوراق بهادار با همکاری وزارت امور اقتصادی و دارایی، بانک مرکزی، شرکت مدیریت فناوری بورس، شرکت سپردهگذاری مرکزی، صندوق تثبیت بازار سرمایه و سایر نهادهای مرتبط، تدوین «سند ملی مدیریت بحران بازار سرمایه» را در دستور کار قرار دهند. این سند میتواند بهروشنی مشخص کند که در هر سطح از بحران، چه اقداماتی باید انجام شود؛ چه زمانی استفاده از ابزارهایی مانند دامنه نوسان، توقف موقت معاملات یا تقویت بازارگردانی ضروری است؛ در چه شرایطی توقف محدود معاملات توجیه دارد؛ مسوولیت هر یک از نهادهای ذیربط چیست؛ و چگونه باید اطلاعرسانی شفاف و هماهنگ به فعالان بازار انجام شود.
وجود چنین سندی به معنای تعطیلی بازار در زمان بحران نیست؛ همانگونه که به معنای اصرار بر باز نگه داشتن بازار در همه شرایط نیز نیست. هدف، ایجاد یک چارچوب حرفهای برای تصمیمگیری است؛ چارچوبی که بتواند میان حفظ ثبات بازار، حمایت از حقوق سرمایهگذاران، تداوم کشف قیمت و صیانت از اعتماد عمومی تعادل برقرار کند. شاید مهمترین درس تجربه جهانی این باشد که در شرایط بحران، آنچه بیش از خودِ بحران به بازار آسیب میزند، نبود یک برنامه از پیش طراحیشده برای مواجهه با آن است.
جنگ، حملات تروریستی، بحرانهای مالی و شوکهای ژئوپلیتیک، دیر یا زود پایان مییابند؛ اما اعتماد از دسترفته سرمایهگذاران بهسادگی بازنمیگردد. امروز که اقتصاد ایران بیش از هر زمان دیگری به بازاری عمیق، کارآمد و قابل اتکا برای تامین مالی نیاز دارد، ارتقای تابآوری بازار سرمایه نباید صرفا واکنشی به بحرانهای جاری باشد، بلکه باید به بخشی از نظام حکمرانی مالی کشور تبدیل شود. تدوین «سند ملی مدیریت بحران بازار سرمایه» میتواند گامی موثر در این مسیر باشد؛ گامی که شاید در روزهای آرام کمتر به چشم آید، اما در روزهای بحران، نقش تعیینکننده خود را نشان خواهد داد.
* دکترای مهندسی مالی