بزرگنمايي:

بازار آریا - دنیای‌اقتصاد- محمدامین خدابخش : در طول دو سالی که از شروع روند نزولی بورس گذشته، بسیاری از تصمیمات گرفته‌شده در جهت حمایت از بازار سهام ناکارآمد بوده است. دلیل این ناکارآمدی را می‌توان عدم شناخت دقیق از ‌سازوکار بازار دانست که در مواردی نظیر به‌کارگیری دامنه نوسان نامتقارن و حتی خود دامنه نوسان و حجم مبنا خودنمایی می‌کند. این در حالی است که اگر نگاه سیاستگذاران به متغیرهای موثر، عمیق‌تر و تصمیم‌های سیاستی آنها با احتیاط بیشتری همراه بود، احتمالا سرمایه‌گذاران کمتری قربانی روند نزولی بازار و البته اعتماد به نفس بیش از حد سیاستگذاران می‌شدند.
بازار سهام در سال‌های اخیر لطمه‌های بسیاری از اعتمادبه‌نفس بیش از حد سیاستگذاران بورسی دیده است. با گذشت دو سال ‌از شروع ریزش‌ها در بازار سهام به آسانی می‌توان فهمید که بسیاری از قوانین به‌کار گرفته‌شده در بازار یادشده طی این سال‌ها نظیر دامنه‌نوسان نامتقارن، گذاشتن حدنصاب سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها و عوامل دیگر هرکدام لطمات خود را داشته و مانع از آن شده است تا بازار به آسانی و با حداقل مصائب به آرامش برسد. بررسی ردپای تصمیمات در عملکرد تصمیم‌سازان چه دولتی باشند و چه بازاری، حکایت از آن دارد که آنها با اعتمادبه‌نفس بیش از اندازه و به گونه‌ای که گویا به همه عوامل پیدا و پنهان موثر بر بازار آگاه هستند، به تصمیم‌گیری درخصوص سرنوشت سرمایه‌گذاران پرداخته‌اند؛ مساله‌ای که در سال‌های اخیر به‌جای آنکه درمان باشد بیشتر به درد تبدیل شده است.
تجربه تلخ بورس
بازار سهام کم‌کم دارد به دومین سالگرد شروع ریزش سنگین قیمت‌ها که در سال‌99 و در روز 20 مرداد‌ماه آغاز شد، نزدیک می‌شود. از آن زمان تاکنون، بازار تحلیل و واکاوی شرایط شکل‌دهنده به این سقوط قیمتی بسیار داغ بوده و تحلیلگران و کارشناسان عوامل متعددی را برای پاسخ‌دادن به چرایی این ابرریزش سهمگین در قیمت‌های سهام برشمرده‌‌‌‌‌‌اند. برخی بر این باور هستند که دلیل اصلی این ریزش دعوتی بود که از‌ ماه‌های پایانی سال‌98 از سوی دولتمردان دولت حسن روحانی برای باز‌کردن پای مردم به بورس انجام شد و برخی دیگر نیز کاهش شدید نرخ بهره بین‌بانکی را بر بازار سهام موثر می‌دانند؛ در کنار اینها عده‌‌‌‌‌‌ای نیز معتقد هستند که حتی اگر دو عامل یادشده روی نمی‌داد، با اندکی شدت و ضعف باز‌هم شاهد تداوم صعود قیمت‌ها در سال‌99 بودیم. به باور آنها روند ادامه‌‌‌‌‌‌دار تورم که در سال‌97 آغاز شده بود بسیاری را بر آن داشت تا برای جا‌نماندن از این قطار سریع‌السیر در نهایت با نادیده‌گرفتن ریسک‌های موجود در بازار سهام پا به عرصه معاملات آن بگذارند و با هیجانی روزافزون صف‌‌‌‌‌‌های انتظار گرفتن کد بورسی در کار‌گزاری‌ها را طولانی‌تر کنند، با این‌حال دلیل بروز چنین اتفاقی هرچه که باشد به‌نظر می‌رسد عوامل شکل‌دهنده به آن تا حدی پیچیدگی داشته‌‌‌‌‌‌اند که بتوان گستره دید تحلیل‌ها را حتی به عوامل فراتر نیز بسط داد. این افزایش قیمت به شکلی غیرعادی بود که دیگر کمتر کسی درخصوص حباب‌بودن یا نبودن آن شک دارد. با توجه به متغیرهای اقتصادی در آن زمان نمی‌توان این مهم را انکار کرد که آنچه شاخص‌کل بورس تهران را طی کمتر از سه سال ‌از محدوده 90‌هزار واحدی تا 2‌میلیون و 100‌هزار واحد افزایش داد، ابر نوسانی بوده که به شکل‌گیری حباب قیمتی در بازار سهام منتهی شده است. حبابی که در نهایت به یکی از بدترین شکل‌های ممکن به تخلیه آن واکنش نشان داده شد و رفت تا یکی از تلخ‌‌‌‌‌‌ترین تجربه‌‌‌‌‌‌های سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران را رقم بزند.
تیشه ریسک‌های قانونی بر ریشه بازار
بررسی‌ها نشان می‌دهد که از 20‌مرداد99 و همزمان با شروع افت قیمت‌ها ریسک‌های متعددی پیش‌روی بازار سهام قرار داشته است. برخی از این ریسک خارجی و برخی دیگر نیز ریسک‌های سیستماتیک موجود در اقتصاد ایران بودند که حضور همیشگی‌شان در این برهه زمانی بیشتر به چشم مردم می‌آمد. یکی از مهم‌ترین این ریسک‌ها اما ریسک‌های قانونی بود که اگرچه همواره در اقتصاد ایران طی دهه‌‌‌‌‌‌های اخیر حضوری مستمر داشته، با این حال افزایش قابل‌توجه ذی‌نفعان بازار سرمایه و رشد تعداد فعالان آن به حدود 50‌میلیون نفر طی مدتی کوتاه باعث شد تا آثار مخرب این ریسک نسبت به گذشته بیشتر به چشم بیاید.
به‌طور کلی ریسک قانونی یا ریسک قانون‌گذاری به تمامی مخاطراتی گفته می‌شود که از تغییرات قوانین و یا آثار سوء آنها بر اقتصاد ناشی شده و می‌تواند روند حرکت طبیعی یک کسب‌وکار را به خطر بیندازد. در شرایطی که قواعد و چارچوب‌های موثر در یک کسب‌وکار و یا اقتصاد به شکل دائم تغییر کند، یا تعدد آنها نوعی از ابهام در تفسیر قوانین را به‌وجود بیاورد، ریسک قانونی می‌تواند به شکل افسارگسیخته بر نتایج و یا سود و زیان یک فعالیت اقتصادی اثر مخرب بگذارد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که عموما این نوع ریسک، بُعد مفید اندکی دارد و اگر هم قرار باشد تاثیر مثبت برای کسی داشته باشد این تاثیر بیشتر متوجه رانت‌‌‌‌‌‌خواران و افرادی است که در بازار‌های مختلف از عدم‌تقارن اطلاعات و تبعیض در به‌دست آوردن آن منفعت می‌برند. بر این اساس می‌توان گفت در شرایطی که ریسک قانونی بالا باشد یا قوانین به شکل سلیقه‌‌‌‌‌‌ای و بدون نظر کارشناسی قابلیت تغییر مداوم داشته باشند، احتمالا تداوم پایدار ریسک قانون‌گذاری در یک اقتصاد می‌تواند به رشد و گسترش طبقه‌‌‌‌‌‌ای از ذی‌نفعان که با رانت به حیات خود ادامه می‌دهند، منجر شود.
نگاهی به آنچه که در طول سال‌های اخیر روی داده حکایت از آن دارد که بازار سرمایه در طول این مدت همواره بیشترین آسیب را از ریسک قانون‌گذاری دیده که یکی از مهم‌ترین نمونه‌های آن قیمت‌گذاری دستوری و مداخله مداوم دولت‌ها در اقتصاد است. دلیل این امر این است که با تعیین دستوری قیمت‌ها که در اکثر مواقع در جهت پایین نگه‌داشتن آنهاست، سود شرکت‌ها کاهش می‌یابد. همین امر سبب می‌شود تا سرمایه‌گذاران نتوانند مطابق با انتظارات تحلیلی در بازار کسب سود کنند. اگر بخواهیم نقطه آغازین بررسی خود را در روز بیستم مرداد‌ماه بگذاریم به‌خوبی خواهیم دید که بازار سهام به‌عنوان بخشی از اقتصاد ایران تا چه حد از ریسک قانون‌گذاری آسیب دیده است. عاملی مانند دستکاری غیرمنتظره قیمت‌ها، وجود بخشنامه‌های سلیقه‌‌‌‌‌‌ای و قوانین کارشناسی‌نشده در طول سال‌های اخیر سبب‌شده تا بازار سهام به‌عنوان بخشی از اقتصاد ایران تحت‌تاثیر عوامل یادشده شاهد کاهش سود بسیاری از شرکت‌ها و یا حتی رقم‌خوردن زیان‌های انباشته سنگین نظیر آنچه که در خودرویی‌‌‌‌‌‌ها می‌بینیم، باشد.
در این میان عوامل متعددی نظیر میل به جلوگیری از ریزش قیمت‌ها که با به‌کارگیری دامنه‌نوسان نامتقارن در زمان ریاست محمد‌علی دهقان‌دهنوی بر سازمان بورس به‌اجرا در آمد تا رفت و برگشت متعدد و مداوم قیمت‌گذاری خودرو و کشمکش‌‌‌‌‌‌ها پیرامون فروش آن در بورس‌کالا در کنار بسیاری از موارد دیگر مانند تعیین‌تکلیف پالایشی‌ها، خوراک پتروشیمی‌ها و سایر متغیرها تیشه به ریشه اعتماد عمومی نسبت به بازار سهام زده‌است.
بررسی دقیق شرایط حکایت از آن دارد که در طول بیش از دو سال‌گذشته عواملی از این دست باعث‌شده تا ریزش قیمت‌ها در بازار سهام طولانی شود و سفر شاخص‌کل بورس از محدوده دو‌میلیون و صد‌هزار واحدی تا ابرکانال یک‌میلیون و 90‌هزار واحدی به شکلی رقم بخورد.
از آن زمان تاکنون شاخص‌کل نتوانسته افزایش بیش از محدوده یک‌میلیون و 600‌هزار واحدی را تجربه کند. تمام این‌ها در شرایطی رقم می‌خورد که معاملات بورس در طول این مدت بسیار کم‌رمق بوده و روند مداوم خروج نقدینگی سهامداران حقیقی حکایت از این واقعیت دارد که اعتماد از این بازار رخت بر بسته است.
تفاوت دو دیدگاه
دست‌کم تا به اینجا مساله افت شاخص‌‌‌‌‌‌های بازار سهام بارها تحلیل شده و بسیاری از فعالان بازار سهام، کارشناسان و روزنامه‌نگاران به‌خوبی می‌‌‌‌‌‌دانند که ریسک‌های قانونی چه آثار مخربی بر بازار سهام و کلیت اقتصاد دارد، اما چنین نگاهی اساسا از کجا می‌آید؟ چرا قانون‌گذاران همواره بر این باور هستند که روح قوانین و دستورالعمل‌ها ایراد دارد و عموما با کوچک‌ترین تغییری در شرایط موجود سعی می‌کنند قوانین را نیز تغییر دهند؟ آیا ایراد واقعا از قوانین است یا آنچه که منجر به تغییرات پی‌درپی در قواعد و چارچوب‌های فعالیت اقتصادی در ایران می‌شود در دیدگاه دیگری ریشه دارد؟
دست نامرئی بازار یکی از معروف‌ترین عباراتی است که در متون اقتصادی و تحلیل‌های مربوط به اقتصاد می‌توان آن را یافت. این عبارت از آنجا ناشی می‌شود که آدام اسمیت سعی داشت تا نظم خودانگیخته بازارها را که ناشی از تعقیب منافع شخصی و اهداف فردی در اقتصاد است با استفاده از این تمثیل که تمامی عوامل به شکلی درون‌زا به وسیله دست نامرئی بازار تنظیم می‌شوند، بیان کند. این مهم نه به سبب قراردادی بالادستی نظیر قانون بلکه صرفا با پذیرش قاعده بازی از سوی هریک از کنشگران محقق می‌شود. در این دیدگاه که از سوی بسیاری از کشورهای پیشرفته جهان تاکنون پذیرفته شده است، هریک از افراد به‌خوبی می‌توانند درست یا غلط بودن انتخاب خود را تشخیص دهند و در نهایت کلیتی که آن را بازار می‌نامیم را شکل دهند. این تکیه بر اهمیت دیدگاه‌های فردی بر شکل‌گیری قیمت‌ها به آن معنا نیست که افراد اشتباه نمی‌کنند بلکه به این معناست که هزینه‌های آزمون و خطای فردی آنها در نهایت مسیری را پیش‌روی همگان قرار می‌دهد که در آن بازار‌ها نزدیکترین عملکرد را به‌کارآیی دارند و قیمت‌ها تعیین‌کننده ترجیحات در کل اقتصاد هستند. چنین امری از آن جهت حائزاهمیت است که بدانیم اسمیت و سایر همسنگران او در دهه‌ها و قرن‌های بعدی بر این نکته تاکید داشتند که نمی‌توان با گذاشتن قاعده و قانون به شکل دستوری اقتصاد را به شکل بهینه اداره کرد. در واقع هرگاه مداخله در اقتصاد زیاد شود می‌توان انتظار کاهش کارآیی را داشت. دقیقا به همین دلیل است که در تاریخچه تمامی اقتصادهای پیشرفته کنونی سابقه‌‌‌‌‌‌ای طولانی از اقتدارگرایی در اقتصاد و مداخله در بازار‌های گوناگون وجود دارد که تمامی آنها به شکست منتهی شده است. امروزه کشورهای دیگر دریافته‌اند که برای پیمودن مسیر رشد و سعادت اقتصادی راهی به‌جز تمکین از نظام بازار و ارزش قائل‌شدن برای انتخاب‌های افراد ندارند؛ این در حالی است که همچنان تعداد محدودی از کشورها از این مسیر پیروی می‌کنند و در شرایطی مانند شرایط ایران شاهد وجود بازارهای ناکارآ، تورم بالا و بیکاری افسارگسیخته هستند.
این دو دیدگاه البته عقبه‌های فلسفی نیز دارند. احترام به قواعد بازار آزاد از نوعی «خردگرایی تکاملی» نشات می‌گیرد که در آن ساختار تمامی بنیان‌های اجتماع در طول‌هزاران سال‌شکل‌گرفته و نمی‌توان آنها را با عتاب و خطاب، آن‌هم بدون پرداخت هزینه‌های گزاف عوض کرد، در مقابل «خردگرایی بر ساختارگرایانه» نیز وجود دارد که می‌گوید می‌توان با یک نگاه متمرکز ناشی از خرد انسان امروزی قواعد را باز‌تعریف کرد و بر کارآیی آنها افزود. پرواضح است که تجربه بشری نشان داده نوع دوم خردگرایی تاکنون به طرق مختلف و با تجربه‌های گوناگون شکست‌خورده است.
مشکل از جایی ناشی می‌شود که فکر کنیم می‌توان ماهیت چیزها را شناخت و تماما بر مبنای این شناخت کلیه امور را به باد قضاوت گرفت؛ این در حالی است که نه فقط در بازار سهام بلکه در کلیت اقتصاد باید این نکته مهم را به خاطر سپرد که درک بشر از همه‌چیز هیچ‌گاه آنقدر بسیط و جامع‌الاطراف نبوده که بتوان شناخت او از مسائل گوناگون را به‌منزله تمامی چیزی دانست که در واقع حادث می‌شود. اینکه چگونه می‌شود این ادعا را اثبات یا رد کرد، امری است بسیار مفصل که پرداختن به آن نگاهی ویژه به فلسفه را می‌طلبد، اما باید همین‌قدر دانست که نگاه قانون‌گذاران در ایران طی دهه‌های پیش و پس از انقلاب نشان داده که آنها نوع دوم خردگرایی یعنی خردگرایی برساختار گرایانه را؛ آن‌هم احتمالا بدون آنکه اغلب تاکنون نام آن را شنیده باشند به‌کار بسته‌اند. این نوع از دیدگاه به سبب آنکه در جوامع سنتی‌تر مقبولیت عام دارد در طول قرن‌ها ذهنیت مدیریتی ایران را شکل داده است و مانع از آن شده تا آنها سازوکارهای طبیعی موجود در جوامع طبیعی را ارج نهند. همین امر در نهایت حتی هنگامی که بشر پا به دوره مدرن گذاشته در تمامی سازوکارهای کنونی رسوخ کرده است و مانع از آن می‌شود تا دیدگاه‌های سنتی در جهت دستور‌دادن به قیمت‌ها برای کاهش یافتن و عوامل دستوری دیگر از میان بروند.
چه باید کرد
تمامی این عوامل نشان از آن دارد که احتمالا برای تغییر دیدگاه مدیریتی، چه در اقتصاد و چه در بازار سرمایه باید کارهای ریشه‌ای انجام شود. طیف وسیع این کارها می‌تواند از نظام آموزشی آغاز و تا سطوح بالا مدیریتی ادامه پیدا کند، تا قوانین و مقررات از این رهگذر هم با دید بلندمدت تدوین شوند و نگاه شکل‌دهنده به آنها با طبیعت انسان‌ها و واقعیات زندگی آنها سازگار‌تر شود. زمانی‌که سیستم مدیریتی سازمان بورس اقدام به محدودکردن دامنه‌نوسان می‌کند و (نظیر آنچه که در نیمه دوم سال‌99 تا‌ ماه‌های نخست1400 شاهد بودیم، عملا این واقعیت را نشان می‌دهد که درک صحیحی از چرایی فروش در بازار سهام و سازوکار قیمت‌ها ندارد.) زمانی‌که مدیریت سازمان سقف و کف اجباری برای خرید سهام توسط صندوق‌های با درآمد ثابت تعیین می‌کند، یعنی اساسا از این مساله که افراد حق فعالیت در دارایی‌های بدون ریسک را دارند؛ یا آگاهی ندارد و یا نمی‌خواهد بپذیرد که ابزاری برای کنترل ریسک تا چه حد برای تداوم فعالیت در بازارهای پر‌ریسک حائزاهمیت است. تمامی این‌ها از این دیدگاه یا بهتر بگوییم اعتمادبه‌نفس کاذب ناشی می‌شود که فرد یا افرادی قائل به تمام و کمال بودن آگاهی خود نسبت به یک بازار باشند و سعی کنند تا با محدودکردن همه جنبه‌های تکنیکی یک کسب‌وکار حال، چه سرمایه‌گذاری در بازار سهام باشد یا فعالیت در بازاری دیگر، سرکوب کنند؛ این در حالی است که برخلاف آموزه‌های اقتصادی و تجربیات بورسی‌ها در سال‌های اخیر بارها مشاهده کرده‌ایم که نگاه قیم‌‌مابانه چه بر سر بازارها می‌آورد و محدودیت‌های معاملاتی تا چه حد از آزادی عمل سرمایه‌گذاران می‌کاهد. همان‌طور که در گزارش‌های قبلی نیز بارها مورد‌توجه قرار گرفته، دلیل استفاده مصرانه از سازوکارهایی نظیر حجم مبنا و دامنه‌نوسان که نظیر آنها تنها در ایران یافت می‌شود، این است که سرمایه‌گذار فکر می‌کند با اعمال محدودیت بر زوایای گوناگون رفتار مردم می‌تواند از بروز نوسان بیشتر در قیمت‌ها جلوگیری کند.
این در حالی است تجربیات دو دهه اخیر نشان می‌دهد هر دوی این موارد نه‌تنها از بیش‌واکنشی یا افت بیش از حد قیمت جلوگیری نکرده‌اند، بلکه تنها توانسته‌اند به ایجاد بحران کمک کرده و ضمن تعمیق رکود یا افزایش حباب بازارهای روندهای فرسایشی را به بازارها تحمیل کنند.