بزرگنمايي:

بازار آریا - دکتر علیرضا توکلی کاشی* نرخ بهره، پارامتر بسیار مهمی در همه نظام‌‌‌های اقتصادی است که بر بخش‌‌‌های مختلف اقتصادی اثرگذار است. این نرخ نه‌‌‌تنها ثابت نیست و در طول زمان تغییر می‌کند؛ بلکه در هر لحظه از زمان نیز بسته به افق‌‌‌های زمانی، دارای مقادیر مختلفی است. به‌طور مشخص، وقتی از نرخ بهره صحبت می‌‌‌کنیم، باید تعیین کنیم که راجع به نرخ بهره میان‌‌‌مدت، کوتاه‌‌‌مدت یا بلندمدت صحبت می‌‌‌کنیم؛ چون در هر لحظه از زمان، نرخ‌های بهره کوتاه‌‌‌مدت، میان‌‌‌مدت و بلندمدت ارقام متفاوتی هستند.
به‌صورت طبیعی، نرخ بهره بر بخش‌‌‌های مختلف اقتصادی اثرگذار است. حداقل اثرگذاری این است که با افزایش نرخ بهره، هزینه‌‌ مالی بنگاه‌‌‌های اقتصادی افزایش می‌یابد؛ در نتیجه، سطح فعالیت اقتصادی آنها کاهش پیدا می‌کند. اثر دیگری که در خصوص افزایش نرخ بهره -به‌خصوص نرخ بهره بلندمدت- دیده می‌شود، کاهش حجم سرمایه‌گذاری در پروژه‌ها و طرح‌های اقتصادی است؛ از این نظر که نرخ بهره شاخصی برای سنجش شروع کسب‌وکار است، هر چقدر افزایش یابد، تعداد کسب‌وکارهایی که نرخ بازده داخلی آنها کمتر از این نرخ باشد، فاقد توجیه اقتصادی تلقی شده و تامین مالی نخواهند شد. به‌صورت طبیعی، با افزایش نرخ بهره، تعداد کسب‌وکارهای جدید کاهش خواهد یافت و به دنبال آن، سطح فعالیت‌‌‌های اقتصادی نیز کاهش پیدا کرده و این امر موجب کاهش تولید ناخالص داخلی و کاهش رشد اقتصادی می‌شود. نرخ‌های بهره‌‌ کوتاه‌‌‌مدت، میان‌‌‌مدت و بلندمدت در بازارهای بدهی بر نرخ اوراق به‌سرعت اثر می‌‌‌گذارند؛ به این معنا که اگر نرخ بهره کوتاه‌‌‌مدت کاهش پیدا کند، قیمت اوراق بدهی کوتاه‌‌‌مدت افزایش پیدا می‌کند و برعکس. این مورد در خصوص نرخ بهره بلندمدت نیز صادق است. افزایش یا کاهش نرخ بهره ‌‌‌بلندمدت به‌صورت متناسب و معکوس، موجب کاهش یا افزایش قیمت اوراق بدهی بلندمدت می‌شود.
حال مضاف بر بازار بدهی، تغییرات نرخ‌های بهره بر بازار سهام نیز اثرگذار است. ما در مدل‌‌‌های ارزش‌‌‌گذاری سهام، از نرخی به نام نرخ تنزیل استفاده کرده و جریان‌‌‌های نقدی و سودهای آتی را بر مبنای نرخ تنزیل تعدیل می‌‌‌کنیم. حال باید توجه کرد که هرچه نرخ بهره بیشتر افزایش پیدا کند، سبب می‌شود که اثر نرخ تنزیل بیشتر شود، در نتیجه، قیمت‌‌‌ سهام بیشتر کاهش می‌یابد. هرچه نرخ بهره بیشتر کاهش پیدا کند، اثر نرخ تنزیل کمتر شده، در نتیجه قیمت سهام بیشتر افزایش پیدا می‌کند. نکته‌‌ مهم در این بازار این است که از آنجا که در بازارهای سهام، از جریانات نقدی بلندمدت صحبت می‌‌‌کنیم، علی‌القاعده بازارهای سهام از نرخ‌های بهره بلندمدت تاثیر می‌‌‌پذیرند و نرخ‌های بهره کوتاه‌‌‌مدت و میان‌‌‌مدت اثر چندانی بر قیمت سهام ندارد.
لازم است اشاره کنیم که به‌صورت طبیعی، نرخ‌های بهره باید بالاتر از تورم قرار گیرند؛ به این معنا که شخصی که می‌‌‌خواهد از سرمایه‌‌ خود برای سرمایه‌گذاری استفاده کند، به‌‌‌واسطه‌‌ ریسکی که در ذات سرمایه‌گذاری وجود دارد، انتظار دارد سودی بیشتر از نرخ تورم عایدش شود؛ درغیر این‌صورت شخص، سرمایه خود را در بازارهای کالایی مورد استفاده قرار خواهد داد تا از تورم بهره‌‌‌مند شود. حال اگر در شرایط تورمی‌ای قرار بگیریم که نرخ بهره از آن بسیار کمتر باشد، تمامی روابطی که در خصوص افزایش نرخ بهره و کاهش سطح فعالیت اقتصادی گفتیم، مخدوش می‌شود؛ به این معنا که اگر نرخ بهره بسیار پایین‌‌‌تر از نرخ تورم باشد -مانند شرایطی که در آن قرار داریم و تورم به ارقام بالای 50‌درصد رسیده و نرخ بهره‌‌‌های کوتاه‌‌‌مدت و میان‌‌‌مدت حدود 21 تا 24‌درصد است- دیگر نمی‌‌‌توان ادعا کرد که افزایش نرخ بهره بر فعالیت‌‌‌های اقتصادی اثرگذار است.
به‌صورت طبیعی، نرخ بهره با نرخ سود سپرده دارای رابطه‌‌ مستقیم و یک به یک است. به‌عبارت دیگر، اگر نرخ بهره کوتاه‌‌‌مدت تغییر پیدا کند، انتظار داریم که نرخ سود سپرده‌‌‌های کوتاه‌مدت و نرخ سود تسهیلات کوتاه‌مدت نیز به همان میزان تغییر پیدا کند. همچنین با تغییر در نرخ بهره بلندمدت، انتظار داریم که نرخ سوده سپرده بلندمدت نیز به همان میزان تغییر کند. حال اگر نرخ سود سپرده‌‌‌ها نیز تغییر پیدا کند، متناسب با آن باید نرخ سود تسهیلات نیز تغییر یابد؛ به دلیل اینکه در سیستم بانکی درست، دو نرخ سود سپرده و تسهیلات با فاصله‌‌ اندکی همدیگر را دنبال می‌کنند. به‌طور خلاصه، نرخ بهره، نرخ سود سپرده و نرخ تسهیلات، هر سه با یک روند باید تغییر کنند. اگر این اتفاق رخ ندهد، باید علت را در بانک‌مرکزی، بازار بین‌بانکی و عملیات بازار باز و سیاستگذاری‌های شورای پول و اعتبار جست‌وجوکرد.
به‌طور معمول در همه‌‌‌ جای دنیا، سیاستگذار بلامنازع نرخ بهره، بانک‌مرکزی است. بانک مرکزی موظف است براساس آمار و اطلاعاتی که در خصوص شاخص‌‌‌های مختلف اقتصادی مانند تورم، رشد اقتصادی، بیکاری و... دریافت می‌کند، نسبت به سیاستگذاری در مورد نرخ بهره و تنظیم آن اقدام کند. مهم‌ترین کاری که بانک‌مرکزی انجام می‌دهد، تعیین نرخ بهره کوتاه‌‌‌مدت است. به‌طور مشخص، مهم‌ترین کار بانک‌مرکزی، تعیین نرخ بهره اوراق تا کمتر از شش‌ماه است. اما گاهی بانک‌های مرکزی در بازار نرخ بهره بلندمدت و اوراق بدهی بلندمدت نیز مداخله می‌کنند و با خرید و فروش اوراق بهادار به این بازارها سیگنال می‌دهند. نکته‌‌ مهم این است که شیوه‌‌ عمل بانک‌های مرکزی، شیوه‌‌ عمل دستوری نیست، بلکه با خرید و فروش اوراق بدهی، سعی می‌کنند سیاست‌‌‌های خود را در این بازارها اعمال کنند.
اگر در شرایط تورمی، بانک‌مرکزی به این نتیجه برسد که باید نرخ بهره را افزایش دهد، کافی است نرخ بهره‌‌ کوتاه‌مدت را افزایش دهد. باید توجه کرد که نرخ بهره‌‌ کوتاه‌‌‌مدت روی نرخ بهره‌‌ بلندمدت بی‌‌‌تاثیر است یا تاثیر چندانی ندارد و بانک‌مرکزی، بازیگر نرخ بهره‌‌ کوتاه‌‌‌مدت است. اگر بانک مرکزی برای ایجاد رونق تولید، نرخ بهره‌‌ کوتاه‌‌‌مدت را کاهش دهد یا برای مهار تورم، نرخ بهره‌‌ کوتاه‌‌‌مدت را افزایش دهد، نباید تصور کنیم که تغییرات نرخ بهره در کوتاه‌‌‌مدت روی نرخ بهره‌‌ میان‌‌‌مدت و بلند‌‌‌مدت نیز تاثیرگذار است؛ زیرا آنها از ثبات به‌نسبت بالاتری برخوردارند و معمولا حساسیت نرخ‌های بهره بلندمدت نسبت به نرخ بهره‌‌‌های کوتاه‌مدت پایین است. دقیقا به همین دلیل است که منحنی ساختار زمانی نرخ بهره (Term structure) برخی اوقات، نزولی یا کوهانی می‌شود.
نکته‌‌ دیگری که فعالان اقتصادی به‌درستی بیان می‌کنند، این است که بانک‌مرکزی به ادعای فعالان اقتصادی، شفافیت لازم را در خصوص اعلام سیاست‌‌‌هایش در زمینه نرخ‌های بهره ندارد. این ادعا بیراه نیست و شاید علت آن، عدم‌بلوغ بازار بدهی در ایران باشد؛ زیرا بازار بدهی ایران، عمر حدودا پنج‌ساله دارد و نمی‌توان از بانک مرکزی توقع داشت که همچون بانک‌های مرکزی سایر نقاط دنیا با سابقه بیش از 200سال فعالیت در بازار بدهی، بتواند به‌درستی سیاست‌های خود را اعمال کند. دلیل دیگر این امر این است که بانک‌مرکزی استقلال لازم را ندارد. همچنین به‌علت پیش‌‌‌پینی‌پذیری پایین اقتصاد ایران، قادر به طرح‌‌‌ریزی سیاست بلندمدت نیست. به‌عبارتی، بانک مرکزی گویی با چشم‌‌‌های بسته به آینده نگاه می‌کند و این امر برنامه‌‌‌ریزی و شفافیت را برای بانک مرکزی دشوار و تاحدودی ناممکن کرده است.
نکته‌‌ مهم دیگر این است که هرچه اقتصاد پیش‌بینی‌پذیری پایین‌تری داشته باشد و سیاستگذار ناتوان از تعیین نرخ بهره‌‌‌ مناسب باشد، عدم‌شفافیتی در نظام اقتصادی به وجود می‌‌‌آید که باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در بلندمدت می‌شود. افزایش ریسک در بلندمدت نیز موجب خواهد شد تا نرخ بهره و نرخ تنزیل افزایش یابد و قیمت سهام کاهش پیدا کند؛ در نتیجه، سطح فعالیت‌های اقتصادی و تولید ناخالص داخلی و رشد اقتصادی نیز به تبع آن کاهش خواهد یافت.
*اقتصاددان