بازار آریا - علی جبلعاملی* رفتارهای هیجانی و نوسانات اخیر بازار سرمایه را نمیتوان صرفا یک اختلال مقطعی دانست؛ این تحولات بیش از هر چیز بازتاب افزایش نااطمینانی سیستماتیک در اقتصاد ایران است. در چنین شرایطی، بازار سرمایه بهدرستی نقش دماسنج ریسک را ایفا میکند و افت اعتماد سرمایهگذاران را زودتر از سایر بازارها نشان میدهد. از این رو، اولویت اصلی سیاستگذار باید کاهش نااطمینانی و تثبیت انتظارات باشد؛ چرا که تجربه دورههای بحرانی نشان میدهد بازارها بیش از مداخلههای کوتاهمدت، به چارچوب سیاستگذاری شفاف و پایدار واکنش مثبت نشان میدهند.
ابهام در متغیرهای کلیدی مانند نرخ بهره، سیاست ارزی، قیمتگذاری کالاها و نحوه تامین کسری بودجه، سرمایهگذار را ناگزیر به اتخاذ رویکردی تدافعی میکند. اعلام یک چارچوب منسجم و قابل پایش برای سیاستهای اقتصادی، حتی در شرایط دشوار، میتواند از تشدید رفتارهای پنیکی در بازار جلوگیری کند.
نکته مهم دیگر، پرهیز از انتقال مستقیم هزینه بحرانهای کلان به بازار سرمایه است. استفاده ابزاری از بورس برای تامین مالی کوتاهمدت یا اعمال سیاستهای انقباضی بدون توجه به اثر آن بر ارزش داراییها، در نهایت به تضعیف اعتماد و خروج سرمایههای مولد منجر میشود. بازار سرمایه توان تحمل شوکهای پیدرپی را ندارد و بیش از هر چیز به ثبات مقررات و حمایتهای هدفمند و غیرمداخلهای نیازمند است. در سطح ساختاری، تقویت نهادهای مالی حرفهای، توسعه بازار بدهی و گسترش ابزارهای مدیریت ریسک میتواند به تعدیل نوسانات کمک کند. در مقابل، محدودیتهای معاملاتی و سیاستهای کنترلی شدید، اگرچه ممکن است نوسان ظاهری را کاهش دهد، اما پیام افزایش ریسک حکمرانی را به بازار منتقل میکند.
در نهایت، آرامش پایدار در بازار سرمایه بدون مدیریت موثر بحرانهای کلان اقتصادی و غیراقتصادی امکانپذیر نیست. بازگشت اعتماد زمانی محقق میشود که سیاستگذار حتی در شرایط بحرانی، پایبندی خود را به اصول حکمرانی اقتصادی، شفافیت و قواعد بازار بهطور عملی نشان دهد.
صندوق درآمد ثابت ارزی بهعنوان یکی از ابزارهای نوین بازار سرمایه، در ماههای اخیر مورد توجه سیاستگذاران پولی و مالی قرار گرفته است. هدف اصلی از طراحی این صندوقها، جذب ارزهای راکد، هدایت آنها به مسیر رسمی و ایجاد امکان سرمایهگذاری کمریسک ارزی برای فعالان اقتصادی و خانوارهاست. با این حال، موفقیت این ابزار بیش از هر چیز به کیفیت اجرا، سطح شفافیت و میزان اعتمادسازی آن وابسته است.
از منظر مقرراتی، زمینه راهاندازی صندوقهای درآمد ثابت ارزی فراهم شده است. تدوین اساسنامه و امیدنامه، همراهی نسبی میان سازمان بورس، بانک مرکزی و مرکز مبادله ارز، و تعریف چارچوبهای نظارتی، نشاندهنده عزم سیاستگذار برای استفاده از این ابزار در مدیریت بازار ارز و توسعه بازار سرمایه است. در این چارچوب، صندوقها امکان جذب ارز و سرمایهگذاری آن را در داراییهای کمریسک ارزی خواهند داشت و متعهد به بازپرداخت اصل و سود سرمایهگذاری هستند.
با وجود این، باید میان امکان راهاندازی و آمادگی کامل زیرساختی تفکیک قائل شد. زیرساختهای حقوقی و نظارتی تا حد قابل قبولی ایجاد شده، اما زیرساختهای عملیاتی هنوز با چالشهایی مواجه هستند. مدیریت نقدشوندگی ارزی، تعامل موثر با شبکه بانکی، سازوکار امن نگهداری داراییهای ارزی و فرآیند شفاف صدور و ابطال واحدها از جمله موضوعاتی هستند که نیازمند تثبیت و آزمون عملی در مقیاس بزرگتر هستند. صندوق درآمد ثابت ارزی بهطور ذاتی با پیچیدگیهایی فراتر از صندوقهای ریالی مواجه است و هرگونه ضعف اجرایی میتواند ریسک اعتماد سرمایهگذاران را افزایش دهد.
در این میان، مساله اعتماد عمومی نقش محوری دارد. یکی از مهمترین انتظارات سرمایهگذاران ارزی این است که بتوانند دقیقا همان نوع دارایی را که به صندوق میسپارند، در زمان ابطال نیز دریافت کنند؛ به این معنا که اگر سرمایهگذار ارز را بهصورت اسکناس یا حواله تحویل میدهد، اصل و سود سرمایهگذاری نیز به همان شکل و همان ارز به او بازگردانده شود. هرگونه تسویه ریالی، آن هم با نرخهایی که برای سرمایهگذار شفاف و قابل پیشبینی نیست، میتواند اساس اعتماد به این صندوقها را تضعیف کند. تجربههای گذشته نشان داده است که ابهام در شیوه تسویه، حتی اگر از منظر مقرراتی توجیهپذیر باشد، از منظر ذهنی برای سرمایهگذار قابل پذیرش نیست.
نکته مهم دیگر، تفاوت معنادار میان نرخ ارز در تالارهای رسمی و نرخ بازار آزاد است. تا زمانی که این شکاف قیمتی وجود دارد، طراحی و عملکرد صندوقهای درآمد ثابت ارزی با چالش ساختاری مواجه خواهد بود. اگر مبنای ارزشگذاری داراییها، محاسبه بازده یا تسویه، نرخهایی باشد که فاصله محسوسی با نرخهای مورد انتظار سرمایهگذاران در بازار آزاد دارد، انگیزه ورود منابع ارزی کاهش مییابد. سرمایهگذار ارزی معمولا رفتار محافظهکارانه دارد و هرگونه عدم قطعیت در نرخ مبنا را بهعنوان ریسک پنهان تلقی میکند. چالشهای پیشروی صندوقهای درآمد ثابت ارزی را میتوان در سه سطح بررسی کرد. در سطح کلان، نوسانات نرخ ارز، ریسکهای سیاسی و تحریمی و تغییرات سیاستهای ارزی قرار دارند که بهطور مستقیم بر بازده و ثبات صندوق اثر میگذارند. این ریسکها اگرچه قابل حذف نیستند، اما نیازمند طراحی دقیق سازوکارهای مدیریت ریسک هستند.
در سطح نهادی و اجرایی، کمبود تجربه عملیاتی در مدیریت داراییهای ارزی، ابهام در نقش ضامن نقدشوندگی، و ضعف احتمالی در بازارگردانی ارزی از مهمترین چالشها محسوب میشوند. صندوقهای ارزی نیازمند مدیرانی هستند که هم به الزامات بازار سرمایه و هم به پیچیدگیهای عملیات ارزی مسلط باشند؛ ترکیبی که فراهم کردن آن نیازمند زمان و تجربه است.
در سطح سوم، مسأله تخصیص منابع مطرح است. منابع جذبشده توسط این صندوقها باید به داراییها یا پروژههای واقعی ارزی با ریسک پایین تخصیص یابد؛ از جمله اوراق ارزی، سپردههای ارزی معتبر یا تامین مالی زنجیره صادرات. در غیر این صورت، صندوقها یا به ابزارهای کماثر تبدیل میشوند یا با افزایش ریسک، ماهیت درآمد ثابت خود را از دست خواهند داد.
در مجموع، صندوق درآمد ثابت ارزی را میتوان یک فرصت بالقوه مهم برای بازار سرمایه و اقتصاد کشور دانست؛ فرصتی که میتواند به جذب ارزهای راکد، کاهش فشار تقاضای غیررسمی ارز و تعمیق بازار مالی کمک کند. با این حال، تحقق این اهداف مشروط به چند اصل کلیدی است: پایبندی کامل به تسویه ارزی واقعی، شفافیت در نرخ مبنا، تضمین نقدشوندگی و پرهیز از رویکردهای دستوری. تنها در این صورت است که این ابزار میتواند از یک ایده سیاستی به یک نهاد قابل اعتماد در ذهن سرمایهگذاران تبدیل شود؛ در غیر این صورت، خطر تکرار تجربههای ناموفق گذشته همچنان وجود خواهد داشت.
* کارشناس ارشد بازار سرمایه